2019年?duì)I收同增32.7%、凈利潤(rùn)同增89%，盈利拐點(diǎn)確立。公司發(fā)布2019年年報(bào)，19年新增不含稅訂單81.2億、同比增長(zhǎng)21.5%；實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入63.8億元，同增32.74%；實(shí)現(xiàn)歸屬母公司凈利潤(rùn)5.58億元，同比增長(zhǎng)89.25%。2019年毛利率為29.31%，同比下降1.29pct，主要是工程總包占比提升影響。20年公司目標(biāo)訂單增長(zhǎng)11%、營(yíng)收增長(zhǎng)15%以上。
產(chǎn)品布局進(jìn)入收獲期，份額提升、毛利率改善。傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品消弧線圈、斷路器、互感器等份額穩(wěn)定，05-10年培育的GIS、電容器等份額提升，19年受益國(guó)網(wǎng)110kV、220kV等電壓等級(jí)的GIS招標(biāo)量大幅提升及價(jià)格改善，公司GIS等產(chǎn)品訂單、收入快速增長(zhǎng)，毛利率回升，此外公司儲(chǔ)備的500kV GIS產(chǎn)品也將持續(xù)推進(jìn)。特高壓方面在陜北-武漢、雅中-江西、青海-河南、張北-雄按、南網(wǎng)烏東德多端直流、云貴互聯(lián)等工程中均有電容器、互感器等訂單。19年開(kāi)關(guān)類產(chǎn)品營(yíng)收27.3億同比+30.9%，毛利率同比回升0.9pct至30.9%，預(yù)計(jì)20年毛利率將繼續(xù)明顯提升，線圈類產(chǎn)品營(yíng)收13.7億同比+42.0%，毛利率34.8%基本持平，同時(shí)變壓器子公司實(shí)現(xiàn)扭虧，盈利199萬(wàn)、上年同期虧損2269萬(wàn)。
2020年電網(wǎng)投資有望超預(yù)期，特高壓建設(shè)加速，公司在手訂單同比高增，今年有望繼續(xù)高增。20年在新基建背景下電網(wǎng)投資有望超預(yù)期，此前國(guó)網(wǎng)計(jì)劃投資4080億(-9%)，近期國(guó)網(wǎng)發(fā)言人表示今年目標(biāo)上調(diào)至4500億，我們預(yù)計(jì)實(shí)際會(huì)達(dá)到4500億。其中特高壓是建設(shè)重點(diǎn)，20年建設(shè)進(jìn)度加快，公司有望斬獲更多訂單，同時(shí)特高壓建設(shè)有望拉動(dòng)500kV、220kV的變電站投資。我們測(cè)算公司目前在手未執(zhí)行訂單同比增速在30%以上，20Q1利潤(rùn)大增200-345%釋放景氣度高的正面信息，20年公司電力設(shè)備業(yè)務(wù)有望繼續(xù)高增。
海外大力拓展，EPC訂單飽滿、新業(yè)務(wù)培育順利。19年公司在日本、韓國(guó)、菲律賓、希臘、羅馬尼亞等多國(guó)實(shí)現(xiàn)首單突破，海外市場(chǎng)新增訂單16億，同增18%，年末在手EPC項(xiàng)目31個(gè)、我們預(yù)計(jì)金額超16億，分3-5年確認(rèn)。早期在瑞士設(shè)立SECH SA超級(jí)電容器公司，并設(shè)立上海稊米汽車科技(占比55%)，均已進(jìn)入主流整車廠供應(yīng)體系；18年通過(guò)上海集岑與 北京君正(94.170, 0.74, 0.79%) 投資集成電路產(chǎn)業(yè)。目前在手現(xiàn)金超16億，仍有進(jìn)一步外延的實(shí)力。
期間費(fèi)用率下降、現(xiàn)金流大幅改善。公司2019年費(fèi)用同比增長(zhǎng)18.29%至13.17億元，期間費(fèi)用率下降2.52個(gè)百分點(diǎn)至20.64%。其中，銷售、管理、研發(fā)費(fèi)用分別同比上升17.21%、上升9.87%、上升12.09%至6.71億元、2.51億元、3.87億元；費(fèi)用率分別下降1.39、下降0.82、下降1.12個(gè)百分點(diǎn)至10.52%、3.93%、6.07%，財(cái)務(wù)費(fèi)用0.08億元。
盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：預(yù)計(jì)公司2020-22年歸母凈利潤(rùn)分別8.01億、10.21億、12.66億，同增43.7%、27.4%、24.0%，對(duì)應(yīng)現(xiàn)價(jià)PE分別19/15/12倍，給予2020年25倍PE，目標(biāo)價(jià)26.3元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
思源電氣(002028)盈利拐點(diǎn)、訂單充沛，電網(wǎng)投資帶動(dòng)下有望延續(xù)高增
